光大保德信三季度策略报告：景气周期步入尾声 - 市场 - 股票

　　2005年的第二季度，一些宏观经济指标开始出现回落。特别是固定资产投资和消费物价指数，回落幅度比较明显。虽然消费物价一定程度上是受到同比效应的影响，但我们预期，工业增加值以及投资规模的增长在下半年将会出现持续的下滑。

　　经济增长虽然维持在9%以上的高位，但我们认为，经济内部的过热因素基本上已经消除，高增长主要是来自贸易顺差急速扩大的影响。上半年1-5月份我国实现贸易顺差304.1亿美元，而去年同期是85.8亿美元的贸易逆差。这样，仅贸易顺差对GDP增长的贡献就达到了5个百分点以上。

　　上半年公布的其他经济指标总体上仍算平稳，但大宗商品的价格走势对于预判经济周期的走向具有更重要的意义。钢材和部分有色金属价格从历史高位出现了明显回落。能源价格虽然仍维持在高位，但随着美元的走强，原油价格在下半年回落的概率很大。国内，2004年的调控效果开始显现，能源的供需缺口在逐步缩小，动力煤价格在高位摇摇欲坠。原材料价格的回落，某种程度上意味着经济超出潜在增长的缺口在缩小。

　　两会期间，来自舆论的对房地产泡沫的批评达到了顶峰。之后，国务院及有关部委连续出台了一系列相关政策，对房地产市场进行规范。由于银行的普遍惜贷，房地产行业的资金来源受到了限制，下半年开始，房地产投资规模增速有望出现明显回落。考虑到房地产在此轮经济上升周期中起到的“火车头”作用，针对房地产行业的政策打压将很可能会结束本轮经济上升周期，并在未来的1-2年内，让经济增长重新回到均衡水平以下。

　　我们预测，经济增长整体放缓的趋势将会在下半年得到确认。年底前，固定资产投资增速将回落至20%左右。投资增速尤其是房地产投资增速的回落，将导致房地产、建材、钢铁、工程机械、有色金属等周期性行业景气逐步回落，并对电力、煤炭、银行等行业形成间接影响。作为国民经济的先导性行业，房地产的景气收缩和扩张幅度趋缓将带动建材、钢铁、建筑施工、工程机械、有色金属等相关行业景气依次回落，并对电力、煤炭、银行等行业形成间接影响。

　　此外，随着贸易争端加剧，配额告罄和汇率调整的潜在可能性，出口的高速增长对经济的支撑作用会在下半年逐步减弱。预计出口增速在年底前会回落至20%-25%。而受到出口和投资同步减速的影响，下半年至明年的经济增长不容乐观。

　　我们预计下半年GDP增速会回落至9%以下。

　　汇率调整渐行渐近随着中国经济对外开放进程的加快，人民币汇率机制的调整是大势所趋。近年来，中国在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的相关改革工作，其中包括国有商业银行改革步伐加快；资本项目管制逐步放宽；资本市场的开放程度逐步扩大；金融市场准入及其业务限制正在放宽，金融市场的产品和范围不断扩大，稳步推进利率市场化改革进程等。随着上述改革措施的出台，汇率机制调整的时机日趋成熟。

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　　特别是在近期，种种迹象表明，汇率体制改革正在进入倒计时阶段。美国国会对人民币汇率问题推迟表决，格林斯潘和斯诺也在有意为中国减压，这是在创造政策出台的国际环境；同时，美元连续走强和美联储的升息动作也减轻了对人民币投机行为带来的压力。

　　而从世界经济的角度看，人民币升值的压力实际上并没有减轻。在近两年中国对外出口增速持续高涨的同时，越来越多的中国轻工业商品逐渐成为“特保”、“反倾销调查”等贸易壁垒所关注的措施，尤其是当对外出口增速过快与人民币固定汇率联系在一起时，这往往被赋予了更多的政治色彩。

　　以欧盟为例，在纺织品贸易刚刚与中国达成协议不久，鞋子和自行车的贸易领域又起纷争。从全球的眼光来看，在美国首先针对中国纺织品展开贸易限制以后，不仅欧盟积极跟进，巴西和韩国等也纷纷采取措施，贸易领域的争端似乎有进一步扩散的趋向。

　　这样，在最近几个月内，选择美元强力反弹，而国外政治舆论相对压力偏弱的时期，选择人民币汇率和美元脱钩，转向盯住一揽子货币，也许会是意料之中的“出其不意”。

　　强劲的出口增长是目前经济处于高位的主要动力，但短期来看，汇率调整对于出口的冲击小于贸易争端。若人民币汇率改革发生在下半年，那么今年的出口增速整体上还不会受太大影响。