石化板块投资策略和重点上市公司分析

　　按照目前产品价格计算，我们认为，石化行业还没有走势转弱的迹象，比照目前股价的下跌，行业目前的运行状况支持股价上行。在去年的三季度末，产品价格的下滑幅度也很大，但后来仍然回暖。在目前市场面因素起主导作用的情况下，如果我们太过悲观，市场本来就贫乏的投资机会可能因此而丧失。

　　我们维持对石化行业“强于大市”的投资评级。个股方面，建议重点关注中国石化和齐鲁石化。

　　中国石化仍是领头羊

　　在中国石化的四大业务板块中，按照今年一季度的数据计算，除去原油产量和去年一季度持平外，其他产品的产量同比均有明显上升，同时，由于2005年一季度成品油和化工产品的价格均处于高位，公司的主营业务收入大幅增加，但成本上升的幅度也很大。公司主营收入同比增长36.89%，而主营成本同比上升了44%，成本上升的主要原因是国际油价的飙升，影响了公司产品毛利水平。

　　近期汽油零售价格和出厂价格的下调，将对国内的油品供应商如中国石化和中国石油带来负面的影响，但同时，低油价将打击各地民营炼厂的生产积极性和民营企业涉足成品油市场的积极性，有利于整合资源，改善市场秩序。同时，由于汽油出厂价格的下调，将对炼厂造成负面影响。在目前的上市公司中，中国石化、上海石化、扬子石化及锦州石化等因为汽油出厂价的下调带来负面影响。按照2004年的经营情况框算，中国石化全年加工原油约1.4亿吨，汽油产量约2358万吨，销售量为2735万吨。价格下调后，可减收20亿元(静态计算，按照下半年6个月计)，对EPS影响约为－0.015元，而上海石化全年加工原油为910万吨，生产汽油量约为95万吨，而扬子石化的汽油产量约为35万吨，按照以上的产量数据，此次调价将对上海石化EPS影响为－0.013元。对扬子石化EPS影响为－0.013元。 字串5

　　从此次价格调整的幅度来看，给相关的上市公司带来的负面作用并不是很大，EPS的影响也只是下降1－2分钱左右。但和前期的价格调整相比，此次价格下调显然来得有些快。产品价格的下调将直接影响公司的收益，在目前的弱势市场中，这一效应也将被放大成为作空者的理由。

　　齐鲁石化估值更具吸引力

　　齐鲁石化的所得税调整及石脑油价格市场化之后，公司的业绩更能够反应公司的经营和行业实际运况，在未受任何优惠的情况下，以行业平均的市盈率来看，齐鲁石化估值显然更具吸引力。

　　齐鲁石化2004年实现了大规模的扩能改造，因此2004年业绩并不能充分反应公司的经营状况，在行业运行良好的态势下，齐鲁石化包括塑料、橡胶装置的产能大幅度提高，增长幅度在60%以上。扩能改造后的齐鲁石化业绩值得期待。

　　中石化代理制实现的目的是为了协调内部企业的销售问题，避免相互压价的同业竞争，在低于现有公司销售费用的前提下，实现销售的集中统一，定价仍为市场价，这一政策对齐鲁石化影响中性。

　　中国石化的整合将影响齐鲁石化的持续经营问题，按照中国石化整合的原则，如果要实现双方股东共赢，使整合顺利进行。在公司的盈利高峰进行才可能为中石化股东实现业绩的增厚，同时在公司股价的高峰期才可能使现有的齐鲁股东实现增值。在公司盈利低谷整合尽管成本较低，但整合的难度无疑将加大，作为国内整合战略的第一步，其象征意义显然更为重要。

　　准确地计算齐鲁石化的产能扩张水平及合理预测其收益，是把握目前齐鲁石化市场走势的关键，尽管有着石脑油价格上升及未来PVC走势不佳的不利影响，但合理估值仍然是必要的。

　　人民币升值预期对行业的影响

　　汇率是另一个影响石化行业盈利的主要外部因素。石化行业对进出口的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分。汇率的变动直接构成对企业利润的影响。由于不同子行业对进出口的依赖程度不同，因此，人民币升值的可能性对不同子行业的影响也是有差异的。

　　从进出口的角度分析，汇率的升高必然会降低进口的门槛和增加出口的难度。对于资本和技术密集型的产品，我国主要是进口，例如合成橡胶和合成树脂，而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，汇率的升值必然更加强化附加值高产品的进口，导致国际产品对国内市场占有的加剧。同时，会更加压榨资源类化工产品的利润空间。

　　对于原油开采行业，目前我国进口依赖度比较大，国内原油价格是根据以美元定价的国际原油价格制定的。这就存在人民币对美元的汇率问题。从理论上讲，如果人民币升值1%，进口的原油价格用人民币衡量就会相应降低1%。对国内原油开采业来说，售价也将下降1%，对开采业的影响是不利的。 字串1

　　对于炼油业，汇率上升1%，成本相当于下降1%。而成品油价格的定价机制是区间机制，售价不仅仅与国际定价有关，还与定价机制有关。因此，国内的成品油价格与成本并不联动。如果成品油的价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油业才是利好。我们预计，汇率下降1%，对炼油业的利好影响小于1%。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维为代表的中游产品来说，目前处于进口大于出口的格局。虽然国内产品供不应求，但如果人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品价格将产生压制作用。而成本方面，石脑油是受汇率和定价机制多种因素的影响，导致中游产品的价差空间有可能缩小。如果汇率的下降引导国内产品价格同幅度的下降，而成本取决于多个因素，因此，盈利空间可能将受损于汇率的调整。需要强调的是，由于下游的强劲需求，价格变动的结果可能不如单独分析汇率变动导致的幅度大。

　　对于终端产品来讲，汇率的波动也将直接影响到产品的利润，由于其上游和自身的产品价格都受到汇率变动的影响，因此最终的结果将是上游成本传递的效应和自身受国外竞争压力作用的综合体现。

　　汇率因素虽是影响因素，但并不是主导影响因素。如果人民币汇率浮动的幅度在5%-10%之间，这样的一个幅度不构成对石化行业的根本影响。 字串2

　　影响行业估值的几个因素

　　并不主张“摸顶”游戏

　　石化行业从2002年底步入周期复苏，公司业绩呈现持续增长的势头，尤其是2004年，公司迎来了业绩的爆发性增长。从整个市场来讲，石化类公司以其低市盈率、良好的流动性成为倡导价值投资的机构投资者投资的重点。

　　但是，在石化行业持续增长的势头中，何时到“见顶”或达到行业周期高点成为目前市场关注的重点。于是，大家都在打提前量，往往在公司业绩爆出历史高点的时候，公司的股价却成为市场的低点。由于影响行业因素的复杂性，如何把握周期的高点实在非常难以判断。因此，我们更倾向于采用绝对估值的方法，如利用现金流贴现或红利贴现模型为公司估值，基于公司的经营来发现公司的真实价值，这样可以平抑周期波动带来的对行业或者公司价值的高估和低估，以便在一个合理的估值范围内对公司投资。

　　把握一个行业未来的增长趋势是决定我们对其是否重点及长期投资的重要因素。把握行业运行的特征，将未来影响行业运行环境的因素纳入我们的监测范围，从而对行业未来运行状况作出客观而合理的判断。

　　石化行业的周期性特征决定于产能供给和需求的匹配，在对国内需求有着稳定预期的同时，供给的变化影响未来行业的增长率。 字串1

　　油价的安全性因素

　　过高和过低的油价都是不安全的。“不安全油价”是指将直接对现有经济结构造成重大损害的油价；而“安全油价”是指不会对现有经济结构直接造成重大损害的油价，是现有经济结构能够承受的油价。

　　原油价格的攀升应该是此轮石化行业复苏的推动因素。尽管成本推动型的产品价格上涨难以持久，但研究发现，原油价格的上涨正是因为有着全球经济复苏这一强大的后盾作支撑，带来了对包括原油在内的石油石化产品需求的增长。油价未来的运行将会如何呢？国际原油市场的反复无常，有时并不因为供求关系的实质性变化而变化。一些偶然性的因素也能成为左右油价的力量，使得市场往往对现实中的实际情况视而不见，这进一步增加了对油价预测的难度。不过，按照专家的预测，由于全球经济的暂时降温，石油需求将逐步趋缓，油价继续上涨的可能性不大。二季度国际油价将横盘整理。