中期策略（七）：银行业—估值优势的防御性行业

　　一、 对比交通银行H股发行价与民生银行初步招股价，凸显大陆银行股价值低估
我们最早在《德鼎投资二季度策略报告》中通过统计数据分析和对比后指出“我们统计了全球总资产在5000亿元人民币以上银行的估值水平，从2005年上市银行的市盈率、市净率水平看，大陆银行的估值水平已经在全球大多数大银行所在的区间，如果考虑基本面因素，如中国经济持续增长、综合经营、税负降低等，大陆上市银行目前的估值区间已严重低估”。

　　由于目前全流通预期的影响，A股各行业的合理估值水平已无形中开始向H股及红筹股看齐，石化、交通运输和电信运营等溢价较高行业股票近期出现大幅度下跌，相反，银行股是大盘自四月暴跌以来，累计跌幅最小的板块，其相对合理的估值成为机构资金规避系统性风险的最佳“避风港”。(大浪潮稳健基金经理本周与投资者面对面，请登陆在线咨询免费咨询)

　　目前交通银行已通过港交所的上市聆讯，并有可能成为首家在港上市的四大银行。交行将于近期进行上市路演推介，最快可能于6月挂牌上市。交行计划采用整体上市的模式，上市资产包括内地所有分行，以及香港、东京、新加坡及纽约的海外分行。由于上市的规模庞大，上市后的交行很可能将取代东亚银行成为香港第四大上市银行。虽然交行发行价格尚未最终确定，但从公司近期对香港投资机构的调查情况看，原先市场预期的2.5港元至2.8港元的发行价格较难实现。按照目前预计的1.90港元至2.20港元的发行价，发行摊薄后的市盈率P/E大约为13倍—15倍左右，基本接近按照6月3日收盘价计算的A股银行股平均市盈率(剔除深发展)，虽然交通银行的市净率P/B仅为1.2至1.4倍，相比目前A股银行的P/B略低，但我们认为从资产质量和盈利能力来看，交通银行拨备前净利润近三年平均20—30%的增长率显然要低于国内上市银行30—40%以上的增长速度，更何况交行发行上市后股价一般应有一定涨幅，因此，虽然交行A股发行的暂缓将使投资者对银行A股和H股的估值比较倾向减弱，但我们仍然觉得交行的定价将影响到投资者对银行A股的估值定位，而这种影响显然是正面的。

　　因此，我们认为国内银行A股以动态的视角看，目前银行股的估值水平符合中国市场环境，与国际比较也无明显高估，绝对股价下跌的空间较小。但鉴于板块面临的融资压力，与国际估值水平的靠拢，以及银行业出现的部分资产质量问题，绝对股价大幅上涨的动力也显不足，但可中长期看好招商银行600036、浦发银行600000和民生银行600016的中期投资机会。(八大方向寻宝全流通，20匹黑马等你拿！)

　　另外，民生银行今日发布H股的初步招股价为5.28港元，折合人民币5.60元，要比目前A股价格要高出17.89%，出现A股股价大幅低于H股股价的倒挂现象。虽然这并非最后确定的发行价，但也能说明目前A股市场中的确存在价值低估，具有国际视野下投资价值的好股票，那就是A股银行股。

　　二、05年全年国内银行A股仍有望保持平均30%左右的业绩增速，融资压力相比业绩增速对股价冲击影响要小得多

　　需要指出的是，虽然近期中央以打压房地产泡沫为核心的宏观调控，使得投资者对银行股长期发展趋势产生悲观。但我们认为，虽然，招商银行、浦发银行和民生银行这三家优质的银行度过了业绩增长的高点，但在未来两年仍然可以保持30%左右的增长；其次，不良贷款余额虽然可能上升，但不良贷款比例仍然可以维持在2%至3%的水平；而且良好的长期发展趋势不会因为宏观调控而出现方向性的改变，股价也不会因为任何一家银行H股的发行而出现大幅下跌，或者说，在现有价格上出现超过5%的下跌将是很好的买入机会。同时银行板块巨大的融资压力也不会在短期内集中爆发，通过发行次级债乃至短期金融债等都是扩充资本金的渠道，甚至可以等到市场回暖后再逐步实行再融资计划等，所以，其融资压力对股价的打压相比业绩增速对股价的提升来说要小。(八大方向寻宝全流通，20匹黑马等你拿！)

　　三、重点关注招商银行、浦发银行和民生银行三龙头

　　招商银行2005年1季报显示，公司季末资产规模达到6300亿元，同比增长23.37%。存款规模同比增长22.17%，贷款规模同比增长22.03%，主营收入同比增长19.49%，拨备前利润增长20.94%，净利润增长30.19%。一逾二呆口径计算的不良贷款率为2.48%，呆帐准备金覆盖率为114%。公司实现净资产收益率4.816%，每股收益为0.154元。当季存款增量减少，贷款增量上升，存贷比上升。存贷款期限结构保持稳定，但资产期限配置风险依然存在。资产质量基本稳定，不良贷款余额上升，不良贷款比例下降。拨备计提较少是净利润增速较快的原因之一，我们预计全年增速在30%左右。维持“长期增持”的投资建议，而且我们认为招商银行是国内银行中最具竞争力的银行，是一家值得长期投资的公司。

　　浦发银行2004年实现资产规模增长22.77%，主营收入增长34.95%，拨备前利润增长34.65%，净利润增长23.24%。五级分类计算的不良贷款率为2.45%，呆帐准备金覆盖率为117%，净资产收益率为14.29%，EPS0.493元。假设增发成功实现，公司有望实现规模增长20%，主营收入增长25%，净利润增长20%至25%，不良贷款率降至2%以下，呆帐准备金覆盖率维持在100%以上，净资产收益率12%，每股收益0.51元。以公司6月3日6.60元的收盘价，05年摊薄后的市盈率为13倍，市净率为1.4倍，我们认为这一股价已开始显现投资价值。我们建议投资者在6.6元附近增持，在6元附近积极参与增发。(大浪潮稳健基金经理本周与投资者面对面，请登陆在线咨询免费咨询) 字串3
　　公司增发不超过7亿股A股已获股票发行审核委员会会议通过。截至2004年末，浦发银行资本充足率为8.03%，补充资本金成为当务之急，增发的实施将使公司持续发展成为可能。但结合近期资本市场大环境和股权分置改革进程，我们认为其增发时间会适当延后。外延式扩张仍将是现阶段国内银行的主要发展模式。由于股份制银行有较快的扩张能力，完全依靠自身积累难以发挥增长的潜力，因此近年来通过自身积累和外部融资相结合的方式仍将是包括浦发银行在内的上市银行选择。现阶段高比例分红较难实现，但对于象浦发、招商和民生这些盈利能力较好的银行而言，融资是创造价值的，也是吸引场外增量资金入场投资的好品种。

　　同样，民生银行作为增长势头最快，不良贷款率最低，坏帐拨备最为充分的上市银行，其仍有望在经济周期下降时保持高速增长态势和激进的经营策略，我们建议投资者密切关注民生银行。

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