壁垒有高低　化工下游行业下半年投资策略

　　本文要点：

　　化肥行业转暖，引发产能扩张、行业升级是长期发展的必然规律。钾肥需求前景最好，行业集中度和进入壁垒最高，因此产能扩张对行业冲击最小。由于国内钾肥缺口大，新增产能短期内难以解决缺口问题。因此给予钾肥行业“强于大市”的投资评级，投资风险在于人民币大幅升值和海运运费大幅上涨导致钾肥价格下降。

　　国内尿素行业于2005年底、2006年上半年进入产能扩张期，产能扩张幅度较大。行业正经历进口替代转为出口导向。产能扩张，单位规模提高，淘汰小企业的行业升级是产业必然发展之路。预计年底尿素价格将回落50－100元/吨，行业利润也有所下降。但目前尿素行业相比其他化工行业运况要好。因此我们目前虽仍维持尿素行业“强于大市”的投资评级。但行业未来走势因政策风险而存在不确定性，利润下跌风险较大。

　　进口替代是国内磷肥增长的重要因素。DAP和MAP虽难以替代低浓度磷肥，但仍享受快速增长。而2005、2006年DAP和MAP产能扩张更快，超过需求增长，按目前的政策环境，过剩不可避免。行业经营环境趋向不乐观。因此我们给予磷肥行业“弱于大市”的投资评级。

　　化纤行业需求前景受制于欧美对中国纺织品出口设限，目前行业未有改观，缺乏投资亮点。塑料制品行业收入增长稳定在25％以上，但利润受制于高合成树脂价格，仅微幅上涨，因此维持以上行业“弱于大市”的投资评级。

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　　在经历2004年的快速增长后，2005年初国内主要化工产品产量继续保持增长势头。尤其是钾肥产量，2005年前4月同比增速达48.3%。除粘胶纤维、除草剂原药外，其他化工产品产量增速有所放缓。

　　在产量增速下降的同时，销售收入和利润总额增速也有所放缓。其中肥料行业继续保持较高的增长势头，前4月利润总额同比增速达49%。钾肥行业利润同比大幅增长71%，表现更为突出。

　　化肥行业保持高增长

　　农业发展不仅拉动肥料行业增长，同作为农资行业的化学农药行业也在2005年初保持高速增长势头，前4月同比增速达49%。但农药行业集中度低，产品种类多，上市公司产品和经营情况各异，研究应依照自下而上的投资策略。因此维持农药行业“弱于大市”的投资评级，但重点推荐新安股份  （600596 咨询更多）。

　　2005年纺织品配额全面放开后，美国和欧盟继续对纺织品设限仍存可能，国际贸易争端使国内纺织行业蒙上阴影，也影响化纤行业的需求前景。

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　　虽然国内棉价反弹部分缓解化纤行业窘迫局面；近期原油价格下跌带动涤纶原料PTA、EG价格下滑，部分缓解涤纶行业利润偏薄的情况。但我们认为，以涤纶为主的化纤行业缺乏投资亮点。2005年前4月，化纤行业销售收入同比增速继续下滑，利润同比大幅下降67%。因此，我们维持化学纤维行业“弱于大市”的投资评级。

　　塑料制品行业仍维持25%以上的收入增长势头，但2005年初原油价格再创新高，国内合成树脂价格继续维持高位，同比去年有大幅增长，所以塑料制品行业前4月利润增幅下降至8%，符合我们原有预期。继续维持塑料制品行业“弱于大市”的投资评级。

　　化肥产能扩张明显

　　产能扩张、行业升级是化肥行业的必然规律。其中，钾肥行业环境相对较好。

　　2004年以来，化肥产品价格上扬，化肥全行业转暖。氮肥行业延续2002年以来的反转势头；磷肥行业则在2004年扭亏，2005年继续快速增长；钾肥行业增长势头更猛。

　　行业转暖，需求旺盛，必然带来产能扩张，淘汰落后生产力，实现行业规模化发展，最终达到行业的长期发展和产业升级。这也是产业发展的必然规律。这一进程的正常发展将会提升国内企业的综合竞争能力。 字串9

　　从理论的角度看，产能扩张规模，以及其对行业的冲击程度要视行业结构(行业集中度)、进入壁垒以及需求增长速度等因素而定。

　　从长期来看，农业，尤其是粮食对化肥需求增长缓慢。从各品种看，目前实际施用的氮磷钾比例为l：0.41：0.27，与专家推荐的水平，以及发达国家l：0.42：0.42的水平相比，氮肥和磷肥比例尚可，但钾肥不足。钾肥未来需求前景广阔。磷肥的施用，主要是高浓度磷肥替代低浓度磷肥的问题。

　　行业壁垒有高有低

　　钾肥行业资源属性强，与氮肥和磷肥行业的制造业属性有所区别。钾肥行业集中度最高，2005年行业龙头———盐湖钾肥占国内产量的比例达30%以上，前5大企业产量国内占比达56%。而尿素和磷肥比例则较低。

　　钾肥行业存在资源使用权，配套基础设施和环境保护等进入壁垒。同时新建钾肥资源开采和生产装置的建设期也较长，例如在加拿大需要3－4年。

　　高浓度磷肥是国内磷肥行业未来发展的方向，但所需高品位磷矿石资源相对稀缺，且受地方政府控制，因此在原材料供应方面存在一定壁垒。同时在维持大型磷酸铵肥装置高负荷和稳定连续生产方面，也存在一定技术要求。而低浓度磷肥进入门槛很低，但需求受高浓度磷肥发展的制约。总体磷肥行业进入壁垒居中。 字串4

　　相对于钾肥和磷肥行业，尿素行业产能扩张较易。原材料煤、油以及天然气供应限制相对少，引进国外工艺成熟，因此进入壁垒低。

　　综上所述，国内缺钾严重，施用比例不足，且国内钾肥行业集中度高，存在资源等进入壁垒。因此行业环境决定在转暖的情况下，钾肥产能扩张及对行业冲击最小，磷肥、氮肥行业次之。