石油石化业中期策略：重视价值　强化防御

　　投资要点：

　　2005年全球经济增速下滑、但绝对增速不低，石油产品和石化产品需求仍会有较大的绝对增长额。其中，IEA估计2005年原油需求增量为180万桶/日。全球原油富裕产能不足、供需紧张格局没有改变，原油价格仍将继续高位震荡。全球炼油毛利也在供需紧张的格局下维持高位震荡格局。预期全球原油价格在45~55美元/桶之间波动。

　　预估全球2005年乙烯需求增量约450～500万吨。2005年二季度起的一年内，全球将有约600万吨的产能释放，全球乙烯供需紧张局势将稍有缓解。但直至2007年，乙烯装置高开工率仍将维持。我们基本判断全球乙烯毛利已于2004年四季度见顶，但乙烯需求依然旺盛、供应总体继续偏紧，乙烯毛利的回落仍会有节制，总体盈利水平仍会处于相对高位。

　　中国宏观调控压力大，节能将成为经济发展的重要特征。预期国内石油消费增速年内将下降到8%，明年会进一步下降到6%，我们认为5～10年的远期目标最好能控制在4～5%将更为合适。

　　准消费特性是石油石化产品能在过往十数年有持续快速增长的根本原因。因宏观经济调控，塑料产品基于出口的高速增长局面将结束。但我们预期扩大内需成为推动国内经济增长的仅存重要途径。内需的启动将会继续带动石化产品消费的持续增长。我们预期的长期合理水平为8～10%。

　　宏观调控、汇率变动预期、有减速迹象的全球经济构成目前国内许多大宗产品价格下滑的主要负面因素。我们的总结表明：中国产需量占比大、附加值小、运输半径小的产品价格跌幅大；中国投资自主性强、投资失控的产品价格跌幅大；而全球性强、附加值高、供给受限的产品价格跌幅小。在石化大宗产品中，聚烯烃、石化中间体受全球石化周期带动，盈利将呈下降趋势，但仍维持高位；PTA、EG盈利下滑但能保证合理利润；PVC前景不佳。

　　汇率争端的背后是对中国经济发展方式的争论。我们判断，中国必将迎来全面的能源政策改革，能源消费价格的走高将是一个中长期的趋势。可期待的改革包括：①成品油定价机制的改革；②燃油税的推出；③能源监管和协调的加强。

　　成品油定价机制改革将逐渐释放目前严重受压的炼油和营销业务的利润。分析表明正常情况下国内炼油出厂价和原油成本的价差空间应在6~8美元/桶；零售价和出厂价的价差空间应在8~10美元/桶。对照目前的炼油和销售价格状况，国内炼油和零售价格至少有5～10美元/桶的提升空间。

　　股权分置加大了市场的系统风险、市场风险溢价高；随试点的深入和新资金的介入，市场将趋于稳定，市场风险溢价会再度缩小。石油石化股作为大盘股，难以摆脱系统性风险的影响。但其内在价值仍支持了波动投资的可能。对中国石化旗下的吸收合并概念股而言，吸收合并本身为偏正面的因素，但公司发展的独立性稍有损伤，为偏负面的因素。二者相抵，我们认为吸收合并预期对子公司的影响为“中性”。 字串2

　　石化股的基本面要强于市场股价中所反映出来的市场预期，其投资价值在股价和基本面的背离中得到提升。我们重点推荐中国石化  （600028 咨询更多），基于其完善的一体化产业结构和炼油销售业务所蕴藏的巨大增长空间；扬子石化  （000866 咨询更多），具有媲美海外石化股的低定价，又有较好产能增长以部分抵冲周期下滑的负面影响；齐鲁石化  （600002 咨询更多）、上海石化  （600688 咨询更多），二者的投资价值也能满足长期投资回报的要求。