国信证券4日评级一览
国信证券：维持燕京啤酒“推荐”评级
国信证券9月4日发布投资报告，通过3日参加了燕京啤酒(000729.SZ)的投资者见面会，维持该股“推荐”评级。
国信证券指出，麦芽、玻璃瓶、燃料等成本的上涨给燕京啤酒带来了较大的成本压力。管理层判断依靠结构调整已经不能解决根本问题，必须通过普通酒价格的调整。以北京市场主力的清爽型啤酒为例，公司经过了两次大幅的提价。公司认为通过提价可以基本覆盖成本。公司产品档次提升也有显著提升。公司出厂价在3000 元/吨以上的中高档啤酒占比也在显著提升。07 年上半年生产54 万千升，占总产量的29%；07 年全年生产118 万千升，占31%；08 年上半年生产63 万千升，占32.5%。其中新产品无醇啤酒还有严重的供不应求现象，毛利也远高于其他普通品种。
国信证券了解到，国内外供给恢复导致大麦采购成本下降。大麦价格在06 年处于低谷，07-08 年由于供求关系变化，导致价格的非理性上涨。农户的盈利能力大幅提升，也导致国产大麦种植面积增长比较大。公司表示07 年国内啤麦产量为250 万吨，08 年将会大幅增长到350 万吨，增长40%。国内啤麦已经能够满足国内啤酒行业的需要，同时澳麦、加麦今年的长势不错，而法麦的下调幅度比较大。整体供求关系已发生根本性变化。公司目前已按照2600 元/吨的价格(含运费)采购了2 万吨的08 年产大麦，比07 年3100-3200 元的采购价格下降了500 元/吨。其中农场采购价为2200 元/吨，西北到公司的运费是300-400 元/吨。同时公司购买的用集装箱进口的大麦，到岸价报价为385美元/吨，约合不到2700 元/吨。此外，向目前公司已有的存货只能够使用到3 季度，4 季度之后将使用08 年产的啤酒大麦。对于和其他公司在采购价格上的差异，公司表示可能是由于采购大麦和采购麦芽的不同造成的。
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公司在甘肃、内蒙古、黑龙江等地建立了一系列的大麦基地。这些基地主要是一种农企合作的模式，公司并没有任何产权。这种模式下，公司帮助农户1、联系提供良种，2、从农业部获取各种优惠政策，3、按照约定的量在一定价格区间内向农户采购。其中最低保护收购价格是1700 元/吨(合0.85 元/市斤)，最高卖出价格是2400-2500 元/吨(合1.2-1.25 元/市斤)。上述价格为当地收购价格，未包含运费。这部分基地已经能够基本满足公司对国产大麦的需求。国产大麦占公司全部大麦需求的70%。
国信证券表示，公司采取多种措施降低成本。除了原材料价格可能会有所下滑之外，公司采取高浓度发酵与糖化，加强热能、酵母和废料回收，合理利用低价区生产以消化电价上涨等各种方式来降低成本。其中，仅高浓度发酵就可以减少单吨耗粮8 斤/年，每年可减少成本5400 万。
公司对全年销量信心较高，认为完成全年450 万吨的计划问题不大，同比增长17%。鉴于上半年的销量情况，下半年需要增长27%以上。国信证券认为可能并不容易。不过广东地区的增长确实较快。去年广东地区销售8.3 万吨，今年上半年销售8 万吨，全年会突破计划中的17 万吨，达到19-20 万吨。而上半年北京地区收入仅增长2%。公司表示一个重要原因是在河北地区的新厂也直接向部分北京市场销售，但是没有计算在北京的销量之中。
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上半年公司在销量增长6%的背景下，营业税金与附加反而减少了2300 多万，导致营业税金率大幅下降了1.5 个百分点，是上半年主要的利润增长来源。公司对此的解释是吨酒的消费税大约是230-250 元，是基本稳定的，变化的是1、由于上半年大量采购原材料增加了库存，使得增值税的进项税金与销项税金产生了不匹配，应交增值税显著减少。按照增值税提取的城建税和教育费附加也会减少；2、沈阳和广东等地的新建企业，所购买设备包含的增值税，可以作为进项税进行抵扣；3、上述合资企业，可以不缴纳城建税；4、湖北的两家子公司，享受税收优惠。去年是下半年一次性返还，今年是逐月确认和返还。国信证券认为上述第一个和第三个理由都不过是税收确认上的时间性差异，国信认为全年的税金率会有一定的回升。
此外，公司表示北京控股在海外融资所获得的9 个亿用于配股的资金，已经进入集团公司的账面。但是目前的二级市场股价已远远低于核定的增发价格。国信证券估计公司仍然希望二级市场价格能有所回升，以有利于下一步的下调增发价格或者其他运作。国信认为再融资困局短期内可能难有根本变化，下半年公司财务成本压力可能会较大。
在假设再融资成功，财务费用没有大幅增长的前提下，不考虑摊薄，国信证券预测2008-2010 年公司每股收益为0.43、0.66 和0.77 元，对应的市盈率分别为26、17 和14 倍。若考虑按照目前方案进行摊薄，则08-10 年公司每股收益为0.39、0.60 和0.70 元，对应市盈率分别为28、18 和16 倍。即使考虑增发价格继续调低，摊薄增大，09 年的市盈率也可以基本维持在20 倍左右。公司目前的估值水平在食品饮料行业内较低，公司业绩前景会转好，国信证券维持公司“推荐”的投资评级。
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