长城证券：中国联通 新增用户数在合理波动范围内略有下降

事件：

    中国联通进入该新版今日公告公司12 月份的运营数据：公司GSM 网新增用户103.5 万户，环比下降5.5%，同比增长14.7%；公司CDMA 网新增用户32.7 万户，环比增长8.3%，同比下降9.4%；GSM 网和CDMA 网总用户数新增136.2 万户，环比下降2.5%，同比增长7.8%。年度累计新增用户1791.5 万户，环比增长8.2%，同比增长22.9%。

简评：

    用户总数在合理波动范围内连续三个月出现下滑。GSM 网和CDMA 网新增用户总数环比下降2.5%，连续三个月出现下滑，但总体来看，两网用户总数保持平稳增长，新增用户数的下滑处在合理的波动范围之内。

    GSM 网后付费用户净增环比下降是联通新增用户总数下降的主要原因。12 月GSM 网新增用户数环比下降5.5%，是新增用户总数下降的主要原因。GSM 预付费用户的月度增加数环比增长6.4%，而ARPU 值较高的后付费用户的月度增加数环比下降13.4%。我们认为后付费用户新增用户数下降的原因主要有两个方面，一是中移动增大了促销力度，优惠的条件导致部分对价格敏感的用户离网；二是中移动的GSM 网络升级(GSM􀃆GPRS􀃆EDGE(EGPRS))的步伐快于联通的GSM 网络升级，吸引部分对手机上网速度较为敏感的用户影响转投中移动。 字串4

    CDMA 网后付费用户增长势头良好。12 月公司CDMA 后付费用户增加数开始止跌回升，同时预付费用户数滞涨。后付费用户的增长，可有效延缓CDMA 网ARPU 值的下降，改善CDMA 未来网络的盈利状况。

    目前股价已经充分体现公司业绩。我们维持对公司07~09 年EPS 分别为0.20 元、0.29 元和0.34 元的盈利预测。目前13.08 元的股价对应的08 年和09 年的动态市盈率分别已经达到46 和39 倍，公司的股价已经充分体现了公司的业绩。

    重组将提升公司价值，维持“推荐”的投资评级。虽然目前仍无法确认重组的具体方案，但重组的确定性已经没有悬念。联通作为四大运营商中的弱者，将受益于任何的重组方案，且由于公司拥有GSM 和CDMA两张网络，因此将成为重组的中心。根据我们前期对电信业重组草案传闻的点评，重组在奥运会前进行的可能性较小，但一旦重组启动，中国联通短期内将是最大的受益者。预期重组将给联通带来30%以上的溢价，因此我们继续维持对公司“推荐”的投资评级。公司的投资风险在重组进程、方案以及3G 进程的不确定性风险，整合难以达到预期效果的风险，以及未来3G 业务缺少“杀手锏”业务将导致难以缩小和中移动差距风险。

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